股指期货和股票市场之间发生了什么:澄清误区 正确对待期货和现金的关系

2022-06-06 23:04:28 来源:笔趣芯 | 作者:盼你有音信

自股指期货问世以来,市场上对其功能和作用一直存在一些争议和误解。本文试对市场持续关注的一些热点问题进行分析。

首先,股指期货和股市下跌

两者是什么关系?让我们学习一下美国的情况:1987年的股灾是美国历史上最大的股灾。当时美国官方的观点是,股市大跌是因为程序化交易和套利以及组合保险,与股指期货密切相关。003010认为,1987年10月19日,由于美股开盘指数相对较低,机构交易员卖出股指期货进行组合保险,即套期保值,导致期货价格下跌,基差为负。这时套利者进场,买入期货,同时做空现货。套利力量的增强导致股票进一步下跌,套期保值者继续卖出期货进行套期保值,如此反复形成恶性循环。乍一看,这种解释似乎很有道理,但进一步研究表明,这份报告中的许多地方仍然模糊不清。比如股市大跌的原因是开盘指数比较低,那为什么这一天指数会低开?其次,期货下跌是有负面依据的,比较模糊。期货价格的下跌和现货价格的下跌,不一定存在负的基础。为什么当天期货下跌会出现负基差?

后来调查对这两点存疑,进一步深入。发现开市后指数走低的原因是美国国会当时正在考虑反并购法的提案。M & ampa对企业来说是生死攸关的事情。如果并购。资本市场不允许并购,这对整个市场都是不利的。其次,债券市场的分流效应,很多资金都投向了债券市场。第三,当时美国股市估值过高。最后,技术层面,当天开市时,由于交易所撮合系统故障,导致大量申报受阻,没有成交。所以现货价格跌的很少,而股指期货跌的很厉害,所以有很大的利空基础。投资者看到了负基差就去套利,买入期货,卖出现货价格,单子越来越多,就形成了前述的恶性循环,造成了股市大跌。

从上面可以看出,股指期货不是股市下跌的主要原因,基本面的变化和技术上的故障才是罪魁祸首。同样,我们也不能怪那些做程序化套期保值和套利的人,这些都是合法的市场行为。

二是负基差的形成原因及其影响

2015年我国股市异常波动期间,有舆论说股指期货是股市下跌原因,其主要证据是期指出现了较大负基差。基差是期货价格与指数之间的差,负基差也叫期货贴水。从下图可以看到,股市异常波动前后,确实出现了大幅度贴水,平均值约为3%,年化后36%。这意味着如果投资者考虑建立对冲仓位,买入股票的同时卖出股指期货进行套保,马上就面临36%的成本,因为投资者买的是贵的股票,卖的是便宜的期指。这样的风险对冲成本显然高出了可能的收益,很多投资者因为这一点退出市场,加剧了股票市场流动性的恶化。


为什么会出现负基差?一个可能的因素是非同步交易,即股指期货由于大量的卖出套保需求在承受价格的下行压力,但现货指数由于种种原因却没有同步下跌。比如指数成分股大量跌停之后,市场上的负面信息反映不到指数上,但期货还在不断地交易,套保的压力促使期货价格一直往下跌,就出现了负基差。停牌的效果类似,比如中证500指数里有230支股票在同一天停牌。跌停也好,停牌也好,都会造成非同步交易现象,从而可能造成负基差。我们在研究里考虑到这个因素,进行了停牌和跌停的指数修复。同时,我们在研究中提出一个指标——偏度风险溢价,可以将之理解为市场投资者对当前市场极端不确定性的担忧。在2015年6月5号之后,这个指标迅速上升,而且其峰值和变化趋势和当时的市场体验非常吻合。实证结果发现这个指标对负基差的解释程度非常高,说明负基差的出现主要是因为市场对极端事件的恐慌造成了很大的卖压,而不是有什么人在恶意操纵。


事实上,股指期货是目前我国证券市场除了50ETF期权之外唯一的对冲工具,股市异常波动发生后,股指期货充分发挥了泄洪渠的功能。由于套期保值的需求太大,造成了较大负基差。同时在股市异常波动期间,融券也受到很大影响,因此没有人去套利,导致负基差一直存在。所幸的是,在经过三次交易安排调整之后,股指期货的贴水正在逐步改善和恢复。

 

三是股指期货和现货之间的关系

市场上有舆论误认为期货价格决定了股票现货的价格。这种观点是将金融期货和商品期货进行了概念上的混淆。我们常常在谈到商品期货功能发挥的时候,说现货价格参考期货价格。比如现货商在签合约的时候,他们参考的价格是交易所的期货价格,合同价格往往是在期货价格的基础上加上升贴水,把这个作为现货价格。因此有期货价格决定现货价格的说法。


这个观点落实在商品上是正确的。原因在于多数大宗商品没有一个全国统一的现货市场,原来没有统一的价格,有了商品期货这个公开透明的市场之后,可以参照公开的期货价格,在期货价格基础上加点作为现货价格。但是这个观点套用在股票市场是没有道理的。股票本来就有全国统一的沪深市场,即便没有股指期货,股票也有自己市场形成的价格。股指期货决定不了股票现货的价格。所以在讨论期货和现货价格之间的关系时,不能把金融期货简单地与商品期货进行类比。


股指期货和股票现货的关系,可以打一个比方。现在天气发生变化,要下雨,通常我们先看到闪电,再听到雷声。这个闪电就是期货价格,雷声是现货价格,新的信息冲击就是天气发生变化。之所以先看到闪电是因为闪电速度更快,先看到的闪电并不是雷声的原因。闪电和雷声都是天气发生变化的反应而已。


同样地,期货市场具有流动性好、高杠杆、信息传播效率高的优势,新信息通常会率先反映在期货市场上。但这不代表期货决定了现货价格,两个市场的价格都是由外部信息冲击所决定的。信息冲击来自于哪里不重要,重要的是,信息才是驱动期货价格和现货价格变化的根本原因。

 

四是股指期货和融券业务的关系

融券是我国证券市场上的老大难问题。融券业务的开展离不开股指期货。融券的券源很大一部分来自于券商券池,因此券商要保证手里有风险对冲的工具。如果养1000支股票的券池,股票价格每天往下跌而又缺乏有效的对冲手段的话,券商就没有动机去养券,投资者想借股票的时候就无券可借。


对于市场上相当一部分做阿尔法策略的投资者而言,在融券成本过高的情况下,只有考虑用股指期货对冲来替代。阿尔法策略投资者一般持有数百只甚至上千只股票,否则难以获得额外收益即阿尔法。那么该选择哪个股指期货进行对冲呢?下图是沪深300和中证500的对比(与中证1000的对比类似)。自2016年以来,两个指数的走势出现了明显分化。投资者用沪深300股指期货对冲一揽子股票并不会有效果,只能采用中证500股指期货,但这时就不得不面对贴水的高成本以及每日开仓手数的限制。因此,股指期货与融券两者之间是互相促进,互相依存的关系:股指期货有利于融券业务的开展,而融券的便利反过来有助于降低套利成本,促进股指期货的价格发现和风险管理等功能的发挥。

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